股市从来不是经济增速的晴雨表。美国股市两个走平的20年，都是美国平均经济增速最快的两个20年，所以中国过去那个20年并不孤单。

但股市是经济增质的晴雨表，如果用另外一组代表经济增长质量的数据来跟资本表现做回归，你会发现它们存在上数据上完全可以证明的、相互的正向关系。美国经济减速增质期的两个20年，一个美股涨了3倍，一个涨了6.7倍。

中国经济不特别，中国资本市场也不特别，中国过去20年高速增长期的股市表现也符合规律，因此，未来中国减速增长期的资本市场值得期待。

本文节选自工银国际首席经济学家、董事总经理程实博士在【鸿儒论道】的演讲

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中国经济“减速增质”

用大历史观来看当下整个全球经济和国际市场，可以得出一个非常简单的结论：我们正处在一个非常重要的全球经济和金融市场重要的拐点。

对整个全球经济来讲，我们处在十年量级的拐点；

对于整个全球利率来讲，今年的8月1号，我们刚刚迎来全球利率十年量级的拐点；

对中国经济来说，改革开放40周年之后，我们已经迈过改革开放非常重要的历史性拐点。

去年下半年、今年上半年，大家对中国经济是一个怎样的情绪？

普遍能感受到企业家、政府、老百姓都对中国经济存在悲观看法。其实很简单，因为我们处在中国经济重要的拐点，过去所熟悉的简单粗暴、要素消耗型的增长正在迎来尾声，所以，越是还沉浸在过去的赚钱模式，就越会感到焦虑，面对未来结构性、精细化增长的挑战，未必所有人都做好了准备。

今年，也是中美关系40年，可以用一句话总结现在的中美关系：我们不再是我们，我们还是我们。中美关系已经回不到过去了，但我们实际上还有新的未来。

最后，我们正在迎来人类科技的百年拐点，甚至千年拐点。借用刘慈欣《三体》提出的一个理论——科学技术核心特征是什么？加速进化。人类取得每个同等量级的科学技术进步所需要的时间是呈几何级数下降，这意味着什么？这意味着人类正在加速迎来命运的拐点，就是所谓的奇点。在奇点之后，人类是永生还是灭亡，这是随机事件。不管怎么样，我们不知道奇点在一百年之后，还是在下一秒，但是我们可以确信的一点，我们正在加速地靠近它，所以人类也正迎来重要的历史性拐点。

在这么一个非常重要的全球经济拐点上，关于中国我们该怎么看？很简单，我觉得中国经济用四个字来形容就可以了，叫“减速增质”。

“减速”什么意思？中国经济增长速度在下降，从1980年到今天，中国经济增长年均速度在9.9%左右，在全球187个有统计数据的国家里排第二，一句简单的总结——中国经济在过去40年里，用大象的身躯跑出猎豹的速度。很厉害，但是这个速度正在逐渐放缓，去年GDP增速6.6%，今年一季度6.4%，上半年6.3%，全年预计在6.0-6.5%之间，明年呢？是不是6%不知道了，总体会降到什么程度？4-5%，如果我们因为这件事焦虑，确实要焦虑很久，因为这是长期的趋势。

作为一个非常有规律可循的市场经济体，中国经济正在经历的当下，很多国家也经历过：美国在上世纪60-70年代的时候，经济增长速度最高到6%以上，现在2-3%；日本经济在上世纪70-80年代、在广场协议之前，经济增长最高是9%，现在长期是0%；欧洲呢？以前4-5%，降到现在0-1%；韩国从9%降到4%-5%。

中国也处在这样一个状况中，所以减速是很正常，这是一个数学问题，也是一个经济问题。所谓数学问题，就是随着经济体量的不断增大，同等经济增长的量带来的增速肯定是下降的；说它是一个经济问题，就是对于一个资源消耗型的经济体，在经历过经济起飞阶段之后，随着赶超优势的消失，要面对中等收入陷阱的时候，必然要伴随着经济长期减速的过程。

但要，要看到中国经济的另外一面是“增质”，就是经济增长质量的提升，“增质”非常关键，为什么？因为它会决定一个经济体在减速过程里面未来真正大的方向。

很多国家在跨越中等收入陷阱时，都面临中国这样的选择：经济增速下降，要转变经济发展方式，要实现高增质的经济增长。其中有成功的案例，也有失败的案例。如果在减速过程里伴随有足够的足够“增质”，那么中国经济未来就是欧美发达国家；如果没有伴随着足够的“增质”，那就是像巴西、阿根廷那样的拉美国家。

中国政府现在做的事情是什么？很简单，经济政策两只手：一只手抓需求，用需求让经济减速不至于跌落到无法忍受，就是托底；另外一只手从供给侧的角度，来保证“增质”能持续的发生。

中国经济增长是这样的，“减速”已经是必然，“增质”不一定，我们现在看到一些迹象，但星星之火尚未燎原，所以中国政府最重要的一只手把握的是供给侧改革，目标是能够实现可持续的经济增长质量的提升，其中关键的工具包括供给侧结构性改革、三去一降一补、国企改革、支持民营经济一系列政策等等，这些东西指向都很简单，就是让经济“增质”能够发生得更加激烈一点。

从整个“减速”角度来看“减速”压力来源，很简单，一个经济体长期经济发展只有三个长期的动力来源，第一个是劳动力，第二个是资本，第三个是全要素生产率。

什么叫做全要素生产率？所有能够带来生产效率提升的体制机制变化，或者科学技术进步，也就是我们所俗称的软实力和硬实力。中国状况是过去40年增长很快，但由于是资源消耗型增长，劳动力和资本对于整个经济增长的贡献已经消耗得比较多了。

中国从2015年开始进入到少子老龄化阶段，二孩政策对于中国经济人口结构影响微乎其微，2030年之前，整个中国人口进一步少子老龄化加剧，2030年之后，甚至会今天的日本一样，出现人口的负增长，所以人口红利从2015年开始就已经日渐式微。

从资本对整个经济发展支持角度来看，很清楚地看到中国的现在跟过去已经不一样了，十年前，国家、个人、企业加在一起的负债率大概在130%左右，十年之后250%左右，实际上跟发达国家也相差无几了，这意味着什么？中国经济没有进一步加杠杆的空间了。

既然难以真正遏制经济减速，关键是什么？关键是我们如何来透过整个经济增长速度来看整个经济增长质量。中国经济增长质量状况是什么？叫做“趋势初现，有待确证”。我们经济增长质量确实有了一些逐渐的增强现象，但是我们还不能够说它已经形成一个确定的趋势，政府所有的政策发力是想让这些“增质”发生得能够更自然一点、顺滑一点、有效一点。

中国已经完成了人口结构从数量红利向知识红利历史性的转变，创新效率也是可以比肩发达国家。

另外从整个经济结构来看，经济结构正在逐渐优化，我们逐渐成为内生型经济增长国家，就像美国一样，依靠消费增长带动整个全球经济。

为什么美国不怕贸易摩擦？1949年到今天，美国年均经济增长速度是在3.3%左右。我们知道短期性增长，主要靠的是投资、消费、净出口（所谓的贸易），大家猜猜美国贸易对美国经济增长贡献是多少？-0.02%！也就是说，贸易增长从来都不是美国经济增长的一个重要的依靠。美国的经济增长模式很简单，它是全球唯一一个真正受益于全球化、但不受制于全球化的国家，而且美国是全球唯一真正意义上的内生型经济增长国家，所以它能够经得起任何秩序的折腾，能够引领全球秩序一系列的改变，每一次改变都能把一些追随者给甩掉。

中国正在朝这个方向在努力，希望成为一个消费型国家、内生型增长的国家，从而经济增长能够靠自己来推动。中国整个高新技术投资，包括整个产能利润率、单位收入成本都处在一个优化的空间，从经济结构角度来看，中国经济增长质量确实出现很多上升的迹象。

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过程中的投资机会

在中国经济减速增质进行时，我们需要看到一些结构性的机会。现在的中国跟过去的中国已经截然不同：过去粗放型的投资，随便地盖套房子、买套房子都能够有很高的收益，未来简单粗暴的赚钱模式将一去不复返，未来中国是真正具有大量结构性机会的市场，如何把握这些结构性机会？做得更加专业一点。

从投行角度来讲，我们看重哪些机会？主要提示两个大的方向性机会，第一个是新经济的头部，这实际意味着新经济中“新”部分。

新经济这个词是老的词汇，已经出来20多年了。新经济很大一部分正在逐渐老化，变成传统经济的一部分，比如传统互联网平台、互联网经济、社交网络这些都属于新经济“旧”的部分。纳斯达克去年出现两次大跌，一次是去年2月份，一次是去年10月份，都是中国要么春节，要么国庆，今年五一也是，特朗普发推特的时候，下一个重要值得关注的时点是今年的十一。如果你关注纳斯达克，纳斯达克几次跌都是新经济中所谓的“旧”部分。

真正具有生命力是新经济中的“新”部分，这些部分代表整个经济科学技术进步硬核的方向，它代表着我们看得见、看不见的关于人类变化所有的可能。实际上这个东西真的很重要，像抖音、拼多多等这些东西会带来生活方式的改变，从而会带来商业运营模式的改变，商业运营模式改变会带来每一个企业未来现金流的改变，每个企业现金流的改变会带来什么？它现在股价的改变，这是就是做投资的意义。

大家都非常关注新经济中“新”的部分，大家可能要问，中国在这里面到底是什么样的站位，这次贸易摩擦教育了我们，从整个硬核科技实力角度来看，中国毫无疑问是比不过美国的，但是我们也是仅仅比不过美国而已，我们是全球老二。

从整个创新集群看，中国位列全球第二，从“独角兽”数量来看，中国也是仅次于美国。我们硬核科技实力确实比不过美国，但我们相应行业的估值都比美国公司低一个档次，这意味着什么？意味着通过整个用户数的提高，或者单用户估值的提高，还提升新经济“新”部分估值的水平，这意味着这块有很多投资空间。

另外一块是关于消费升级。关于消费升级、降级，微信公众号有很多争论，我觉得都非常可笑。为什么？你不能因为你爱穿优衣库，你不爱穿LV，就说中国经济处在一个消费降级状态之中，这在经济学是一个典型的合成谬误——你永远不要从微观的个体现象，直接一步推导出宏观大的结论。对整个中国消费升级问题，要从一个大的大的宏观角度来认知，这块我们做了非常大的模型，写了学术的论文。

消费这个东西很简单，就两件事，一是有钱花，二是你愿意花钱，把它翻译成学术术语，前者是国民收入，后者叫边际消费倾向。这两块对中国来讲，都是有优势的。首先国民收入，中国GDP增长6%左右，国民收入增长一般跟国民收入增长差不多，放在全球3%左右的增长环境里面，中国国民收入增长在整个全球是有比较优势的。

另外一方面，更重要是从整个消费者愿意花钱的角度来看，我们要知道整个全球，未来十年会发生一个非常重要的变化，是什么？是所有人都会在未来时间里一起携手共同老上十岁，这件事非常重要，特别对于我们经济学家来说非常重要，为什么？这代表全球中产阶级会出现一个自然的主力人群更迭。这件事在全球都会发生，但对于中国来讲意义不一样，为什么？因为没有任何一个国家的这两代人，像中国这两代人在人生观、世界观、投资观、价值观、消费观的差距这么大，也就是说，未来十年，中国将能够看到全球最显著的中产阶级边际消费倾向的提升，这就解决了边际消费倾向的问题。

从两个维度来看，中国未来长期的趋势，毫无疑问是消费升级的国家。欧盟和美国智库Brookings都预测中国将在2025年左右会成为全球最大的市场。

目前中国的消费是什么概念呢？在整个G20国家里，中国人口占比大概30%左右，生产出来的产品大概占35%左右，而消费大概只占12%左右，所以消费升级是大的空间。

但是为什么会听到越来越多关于消费降级的声音？

那是因为中国消费升级正在发生结构性的变化，我把它总结为整个中国消费升级的重心下沉，也就是说，从高线城市向低线城市转变，从高线产品向低线产品转变。这是拼多多为什么火的原因，要是哪些人对中国经济不看好，我最喜欢的干的一件事，就是带他们到三四线城市城乡结合部去看一看，到那里电影院看看有多少人看《哪吒》，到任何一个购物中心吃吃饭感受一下，你就知道老外看重内生增长动能和整体消费升级确实是没错的，老外最喜欢买的股票，一类是中国的金融改革股，另外一类是中国的消费股，这永远是他们最喜欢的两样东西。

所以对于整个中国来讲，我们正处在“减速增质”的大时代，我们未来机会还是很多的，只不过机会正在从规模性简单粗暴的机会变成一种集约性、结构性的机会。

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未来资本市场会怎样？

那么，“减速增质”经济体，它的资本市场到底会怎么样？

“股市是经济的晴雨表”是中国股民最喜欢嘲笑的一句话，认为中国经济增长这么快，但中国股市永远是那个中国股市。这句话对还是不对？坦白讲，不能拿中国的事情来说，我们要知道中国股市还太年轻，由于它的时间太短，数据不够长，所以我们看不到一些规律性的东西。

但是我们要相信一点，中国不特别。我们看看成熟的资本市场到底是怎么样的：我把美股80年分成四个20年，有两个20年美股是未见增长，另外两个20年，一个是美股涨了3倍，一个是涨了6.7倍。

这四个20年告诉我两件事，第一件事是股市从来不是经济增速的晴雨表。美国股市两个走平的20年，都是美国平均经济增速最快的两个20年，所以中国过去那个20年并不孤单。另外一个结论是，股市的确是经济增质的晴雨表，如果用另外一组代表经济增长质量的数据来跟资本表现做回归，你会发现它们存在上数据上完全可以证明的、相互的正向关系。

再来看更多的数据，图中的灰色柱子是美国高速增长期20年的股市回报，红色柱子是美国经济减速增质期股市20年的回报，同样还有德国、韩国的对比，都能清楚看到资本市场是“经济增质”的晴雨表。

中国经济不特别，中国资本市场也不特别，中国过去20年高速增长期的股市表现也符合规律，因此，未来中国减速增长期的资本市场值得期待。而且，虽然贸易摩擦愈演愈烈，但中国金融开放是加速的，比如最近外资进入中国资本市场全面放宽的年限从三年缩短到两年，国际规律在中国应验逐渐会越来越强烈地发生，所以我觉得未来20年，才是我们真正的可以看得见中国资本市场长周期繁荣的20年。

为什么会这样？原因很简单，过去40年中国经济高速增长是要素消耗型，像铁公基这样的行业发展很快，整个资本市场是没有一些好的投资标的，现在是在减速增质期，可以看到更多优质的投资标的和需求正在逐渐形成。

还有一点很关键，过去40年中国经济高速增长，给它提供血液是谁？是以银行为主体的间接融资。间接融资发展快，某种程度会挤兑直接融资的空间，所以资本市场缺乏一个长期发展行业的环境，这就是中国现在金融供给侧结构性改革的意义所在，我们讲的是直接融资向间接融资方向的转变，这也是符合中国经济生态金融改革防线。

另外一点，我们老是担心老外不买我们的股票，这个担心是多余的。我们看韩国过去30年的经验，你会发现减速增质期和金融开放叠加的时代，能显著地提升外资流入的长期意愿。

在香港，我们从去年四季度开始发现一个很有意思的情况，很多人在我们非常悲观的时候买入了中国，当时我们组织了很多路演，得到的信息是这些机构投资者看到了我们没有看到的中国经济增质的一些细节。虽然从4月份开始，一些短线的对冲基金走了，但大的长线外资投资基金都没走，他们经历过我们没有经历的历史，看好中国减速增质的未来，看好中国结构性机会，看好中国打开金融国门更多的市场容纳性，所以对中国来讲，大家不要担心，中国外资的流入是一个长期的过程。

当然这里也会解决一个问题，我们知道中国和美国股市最大的区别是什么？美国股市是牛长熊短，我们是牛短熊长，但是这种局面会在一个减速增质期有所改变，这都是一些成熟的资本市场经验，这里不过多解释原因。

 

文章作者：SIFL

文章来源：上海金融与法律研究所